中国平安专题研究报告：生态协同增效，改革静待花开

1. 领先的科技型个人金融服务集团

1.1. 业务：寿险核心、业务综合

从深圳走向全国。中国平安于 1988 年成立于深圳蛇口，是中国第一家股份制保险公 司。1992 年平安迈出深圳，经营范围扩展至全国。公司分别于 1994 年和 2002 年引进摩 根斯坦利、高盛及汇丰等外资股东，学习外资机构国际化的视野和先进的管理理念。2004 年和 2007 年公司先后完成 H 股和 A 股上市，不断壮大资本实力，助力业务拓展。

从保险公司成为金融集团。公司成立之初主要从事财险业务，随着经营区域扩大，于 1994 年开始从事寿险业务。在巩固保险业务优势的基础上，公司不断开拓业务版图，先 后布局证券、信托、银行等其他金融业务，形成金融集团雏形。平安较早布局金融科技、 医疗、汽车等领域，并于 2018 年正式提出“金融+科技”、“金融+生态”的战略规划，坚 持以客户为中心，致力于打造国际领先的科技型个人金融生活服务集团。

寿险是核心业务板块，集团价值的最大贡献者。从营运利润结构来看，2020 年寿险 /财险/银行归母营运利润分别占比 66%/12%/12%，寿险始终是最大贡献板块。从内含价值 来看，2020 年寿险内含价值占集团内含价值比重 62%，是内含价值的核心来源。

1.2. 管理：股权分散、团队优秀

股权结构分散，无实际控制人。截至 2021 年上半年末，深圳市投资控股有限公司、 中国证金、中央汇金分别持股 5.27%/2.99%/2.65%，股权结构较为分散，给予专业管理团 队做经营决策的空间更大。

联席 CEO 机制增强决策稳定性。作为业务体系庞杂的综合金融集团，公司采用联席 CEO 制度分别负责不同业务板块。2020 年 7 月，公司创始人马明哲卸任首席执行官，目 前仅担任董事长，负责公司战略、人才、文化等重大事项决策，发挥核心领导作用。三位 联席 CEO 谢永林、陈心颖、姚波分别对集团金融、科技创新、经营战略实行统一管理， 职责明确、专业分工、集体决策，有利于增强公司制定与执行决策的稳定性。

高管多为优秀平安老人，管理层变动不改长期稳定性。近两年公司管理层发生几次 变动，原联席 CEO 之一李源祥及原副董事长任汇川离职，引发市场担忧。但公司核心高 管团队多为经验丰富的优秀平安老将，公司董事长马明哲自平安成立起就一直领导着公 司发展，联席 CEO 谢永林、姚波、陈心颖分别于 1994 年、2001 年、2013 年加入平安， 核心管理团队依然会共同决策并且坚定地执行公司战略。

市场化的激励、约束机制激发团队活力。公司自 2015 年开始实施核心人员持股计划， 2019 年开始实施长期服务计划，将高管和核心员工的利益与公司利益长期深度绑定。同 时，公司结合业务规划和风险合规要求对管理人员设定明确的年度问责目标，并严格执行 每年 2 次的问责考核，问责结果与薪酬及干部任免紧密相关。市场化的约束、激励机制能 够激发团队活力，完善治理结构，逐步打造稳定优秀的人才团队。

1.3. 盈利：利润提升、价值增长

集团营运利润稳步提升。相比于净利润指标，营运利润剔除了短期投资波动、折现率 变动影响、一次性重大项目调整等短期波动因素，能更清晰地反映公司经营业绩和趋势。 平安集团营运利润从 2016 年的 784 亿元增长至 2020 年的 1,557 亿元，复合增速 19%。

集团内含价值稳健增长。平安集团内含价值从 2016 年的 6,377 亿元增长至 2020 年 的 13,281 亿元，复合增速 20%，高于太保的 17%、新华的 17%和国寿的 13%。

1.4. 地位：品牌优秀、规模领先

中国平安在综合集团中处于领先地位。（1）品牌方面，平安位列 2021 年世界财富 500 强第 16 位，高于中信集团的第 115 位、招商局集团的第 163 位、光大集团的第 194 位； （2）规模方面，2020 年末平安总资产 9.5 万亿，仅次于招商局集团的 10.3 万亿，高于中 信集团的 8.2 万亿元、光大集团的 5.9 万亿；（3）盈利方面，2020 年平安实现归母净利润 1,431 亿元，高于招商局集团的 1,371 亿，中信集团的 302 亿、光大集团的 177 亿。

金融板块是四大集团皆有布局，平安集团金融业务质地优秀。四大集团在保险、银 行、证券、信托等主要金融领域都有布局，其中平安集团旗下各领域的公司排名较高。平 安寿险、财险、信托在行业内排名领先。虽然平安银行从总资产口径来看排名第 13，但 其零售转型具有特色，成长性优秀。中信集团旗下的中信证券是行业龙头，但其对集团的 利润贡献占比仅有 7.6%，而行业龙头平安寿险、产险对平安集团利润贡献达 78%。综合 来看，平安集团的各项金融业务质地优秀且对集团贡献较大。

2. 集团内部深度协同促进价值提升

2.1. 业务间协同效应明显

平安的综合业务并非只是多张金融牌照的简单堆叠，而是交叉渗透、产生协同。公司 作为金融集团，能够为客户提供多元化、一站式的服务。对于个人客户，公司聚焦于“一 个客户、多种产品、一站式服务”的经营理念。对于团体客户，公司打造一个客户、N 个 产品的“1+N”服务模式，满足客户的综合金融需求。集团各板块之间的交叉渗透、业务 协同能够支持公司有效整合资源、挖掘客户需求、创造更多价值。

交叉销售效果明显。2020 年平安通过寿险代理人渠道交叉销售平安产险、养老险短 期险、平安健康险的保费收入占比分别为 16.1%、43.1%和 68.2%。2020 年平安寿险代理 人月均收入中有 1,164 元来自于交叉销售收入，同比增长 46%。

互联网用户持续向个人客户转化。截至 2020 年底，集团个人客户数超 2.18 亿，同比 增长 9.0%；全年新增客户 3,702 万，其中 36.0%来自集团互联网用户。同时是互联网用户 的个人客户数达 1.94 亿，同比增长 11.5%。集团超 5.98 亿互联网用户中，仍有 4.04 亿尚 未转化为个人客户，互联网用户向金融客户的转化仍有较大的提升空间。

深度挖掘客户价值。集团客均合同数量稳步增加，从 2016 年的 2.21 个增长至 2020 年的 2.76 个。持有多家子公司合同的个人客户数占比从 2016 年的 24%提升至 2020 年的 38%，单个客户对集团的价值贡献逐步加大。

2.2. 生态圈创造更多联动

从其他业务布局来看，平安积极布局汽车、医疗等生态圈，能够更好地和保险、银行 主业协同，真正打造个人金融生活综合服务集团。

汽车生态圈与金融生态圈的联动

汽车生态圈拥有“汽车之家”和“平安好车主”两个高流量入口。2020 年 12 月汽车 之家移动端日均活跃用户数达 4,211 万（年报口径）。2021 年 7 月，“汽车之家”APP 独 立设备 2,133 万台（艾瑞咨询口径），在汽车资讯类 APP 中排名第一。截至 2020 年 12 月 末，平安产险的 “平安好车主” APP 注册用户数突破 1.26 亿（年报口径），12 月当月活跃 用户数突破 3,000 万。根据国家统计局数据，2020 年我国私人汽车保有量 2.4 亿，平安好 车主的渗透率达 50%。

以车主为核心，与金融圈协同，提供全方位服务，深度挖掘客户价值。平安汽车生 态圈以“汽车之家”和“平安好车主”为流量入口，打通“看车、买车、用车、换车”的 全流程，将客户引流至金融生态圈的平安产险、平安银行等公司，打造服务闭环，实现生 态圈之间的协同。

看车环节，汽车之家建设“车内容、车交易、车金融、车生活”4 个圈，为用户 提供海量汽车资讯与看车线索。同时，“汽车之家”网页有“保险商城”、“找贷 款”等入口，为用户后续买车、用车等环节提供服务。

买车环节，平安通过平安银行提供新车消费贷、车牌贷，通过平安产险提供车 险、意外险来服务 C 端客户，同时在 B 端与多家主机厂和经销商进行深度合作。

C 端：截至 2020 年底，平安银行汽车零售贷款余额 2,464 亿元，同比增长 37.5%。 2020 年平安车险保费收入 1,962 亿元，市占率 24%，排名行业第二。公司还运 用金融科技手段对车主进行精准画像，覆盖车主行为、资产、车辆熟悉等多个 维度，从而提供更符合车主偏好的服务。

B 端：平安赋能相关服务商户，通过经销商云平台、主机厂云、新车二网云平 台、二手车交易云平台、汽车零配件云平台覆盖全国 90%以上的主要相关服务 提供商，与 90 多家整车厂、2 万多家 4S 店和 4 万多家二手车商户深度合作。 2020 年平安的经销商合作数据产品客户超 1.9 万家，主机厂合作数据产品客户 达 45 家。与汽车服务商的深度合作也为车险用户丰富的后市场服务打下基础。

用车环节，拥有“车主神卡”美称的平安好车主信用卡联合 5 万加油站、停车 场、充电站等商户为车主提供多项权益，如“加油 88 折”、“停车 88 折”、“充 电 88 折”、“8.8 元洗车”、“免费代驾”等活动，主卡首刷次日起还可获赠最高 110 万元全车人员意外保障，真正做到了围绕汽车的全场景、全生命周期覆盖。 平安 2020 年好车主发卡近 200 万张，累计发卡已超过 2,000 万张。

换车环节，汽车之家旗下“天天拍车”高效连接 C 端车主与 B 端经销商，为车 主提供“高价、快速、便捷”的卖车服务，同时也提升了经销商的收车效率。

客户方面仍有转化空间。2020 年末“平安好车主” APP 注册用户数突破 1.26 亿，约有 50%是平安产险的客户；累计绑车车辆突破 8,100 万，其中逾 2,400 万尚未在平安承保。 随着平安汽车生态圈模式不断成熟，统一的账户体系、产品、服务等不断完善，用户转化 方面仍有较大的成长潜力。

医疗生态圈与金融生态圈的联动

医疗生态圈拥有最大的互联网医疗入口“平安好医生”。截至 2020 年底，平安好医 生累计注册用户量达 3.73 亿（年报口径）。2021 年 7 月平安好医生独立设备数 811 万台 （艾瑞咨询口径），在在线医疗类 APP 中排名第一。

深耕医疗健康领域 20 年，全面构建医疗生态圈。平安在医疗健康领域已有超 20 年 经验，目前通过 12 家单位有机协作，全面构建医疗健康生态圈，服务医疗产业各环节参 与者（包括医疗管理机构、用户、服务、 支付、科技端）。

医疗管理机构端，平安通过提供一体化监管平台、智能疾病预测、智能影像筛 查、AskBob 辅助诊疗工具、慢病管理等解决方案，赋能医疗管理机构。截至 2020 年底，平安累计服务 30 个省份、158 个城市、2.1 万家医疗管理机构。

用户端，平安好医生依托自有的全职医疗团队及自主研发的人工智能辅助诊疗 系统，打通线上和线下，为个人、企业用户提供 7×24 小时在线咨询、健康管理、 处方、挂号、二次 诊疗意见及 1 小时送药等全方位、多层次、一站式医疗服务。 截至 2020 年底，好医生已累计服务 3.73 亿用户，累计线上咨询量超 10 亿人次。

服务端，平安把握线上和线下医疗管理机构入口，打造四层医生体系，覆盖医 药、器械、流通环节在体系内的联动。同时，平安将持续构建全球医疗网络，合 作医院已超 1,000 家。

支付端，平安医保科技以智慧医保系统为核心，打造智慧医保一体化平台，为 医保局赋能；同时从医保出发，围绕医院、医生、药店、参保人，积极延伸打造 医疗管理综合解决方案。截至 2020 年底，平安医保科技已累计中标 10 多个省 级平台建设工程项目，中标医保服务子系统数量排名第一。

科技端，平安的数字医疗专利申请量位居全球第一位。除了自建与合作，公司 还通过平安海外控股等平台投资近 100 家医疗领域企业。

3. 大金融板块核心业务条线面面观

3.1. 寿险：存量业务优质，改革持续推进

3.1.1. 回顾过去：具备核心竞争优势

寿险保费快速增长，市占率排名第二，不断缩小与国寿差距。平安寿险（包含健康 险，下同）保费从 2011 年的 1,873 亿增长至 2020 年的 5,994 亿，复合增速 14%。保费市 占率由 2011 年的 13%提升至 2020 年的 16%，始终保持市场第二，并不断缩小与中国人 寿的差距。

寿险盈利能力优秀，ROEV 高于同业。寿险的盈利能力可以参考营运 ROEV 指标， 与 ROE 类似。平安寿险的 ROEV 保持高位，过去 5 年平均 ROEV24%，优于太保寿险的 21%、新华保险的 18%、中国人寿的 16%，盈利能力突出。

剩余边际稳定增长，营运利润核心来源。寿险营运利润=净资产投资收益+息差收入 +剩余边际摊销+营运偏差及其他-所得税，其中剩余边际摊销占比达 70%以上，是营运利 润增长最重要的来源，平安过去 5 年剩余边际摊销复合增速 23%。剩余边际从 2015 年的 3,308 亿元增长至 2020 年的 9,602 亿元，复合增速 24%，近两年增速有所放缓，主要是因 为新业务贡献是剩余边际增长的主要来源，而近两年新业务价值增长承压。

价值创造能力强，新业务价值增速领先。新业务价值是寿险公司的增长之锚，不断 创造新业务价值能够积累更多利润在未来逐年释放。从新业务价值的增长来看，平安寿险 2010-2020 年新业务价值复合增速为 12%，高于中国人寿的 11%、太保寿险的 11%以及新 华保险的 7%。从新业务价值对内含价值的拉动来看，平安寿险过去 5 年新业务价值对内 含价值的平均拉动水平为 17%，高于太保寿险的 11%、中国人寿以及新华保险的 8%，说 明平安开拓新业务的能力强于同业。

2018 年以来寿险业务承压，新业务价值增速下滑。（1）代理人数量方面，2018 年以 来平安进行寿险改革，代理人端主动清虚导致人力规模下降。2020 年平安寿险代理人数 量下降 12%至 102 万，降幅低于中国人寿的 15%，高于太保的 5%，而新华则实现了正增 长；（2）代理人产能方面，疫情的发生致使代理人线下展业受阻、居民消费能力减弱，保 险产品的销售承压。保费的低迷对代理人收入产生负面影响，从而使留存与增员进一步承 压，销售保障型产品愈发困难，2020 年平安代理人人均每月标准新单下滑 14%，降幅低 于太保的 28%和新华的 20%，中国人寿则实现 6%的正增长；（3）价值率方面，2020 年长 期保障型产品首年保费下滑 43.7%。产品结构的恶化使新业务价值率下降至 41.9%，叠加 保费的负增长，2020 年寿险新业务价值同比下降 35%，在可比同业中降幅最大。

寿险优势不变，短期阵痛不改长期价值。平安寿险优质的存量业务得益于其开拓新 业务的能力，新业务价值以个险渠道为主，个险渠道新业务价值又可以拆解为代理人数量 *人均标准新单*新业务价值率，受到客户基础、代理人数量与质量、产品策略、经营管理 等因素的影响，平安在这些因素方面的优势能够支持其在短期阵痛之后恢复价值的增长。

（1）强大的客户基础

背靠集团，客户基础庞大。截至 2020 年底，集团个人客户数超 2.18 亿，同比增长 9.0%。集团超 5.98 亿互联网用户中，仍有 4.04 亿尚未转化为个人客户，互联网用户向金 融客户的转化仍有较大的提升空间。

优质客户占比高，利好高价值率的保障型产品销售。从平安集团对客户的分层来看， 客户被分为大众、中产、富裕、高净值四层，其中中产及以上级别的客户占比 75.6%；从 平安在大城市的保费市占率来看，平安寿险在北京、上海、深圳等地的市占率高于中国人 寿。可见平安在中高端客户中较有竞争优势，利好高价值率的保障型产品的销售。

（2）高质量的代理人

代理人数量庞大是过去保费高速增长的主要原因。平安代理人数量从 2014 年的 64 万增长至 2020 年的 102 万，其中 2015 年在行业取消代理人考试的情况下人力大增 37%， 保费增长与代理人的增长呈高度相关性。近几年代理人数量下滑主要是因为行业内靠代 理人数量推动保费增长的粗放发展模式难以为继，公司自身在渠道改革的过程中主动清 虚以及疫情之下增员、留存难度加大等导致。

人海战术难以为继，提高代理人产能是未来推动业务增长的动力。自从 1992 年友邦 将代理人模式引入我国后，代理人规模增长一直是寿险保费增长的重要推动因素之一。行 业代理人数量从 2009 年 290 万增长至 2019 年 900 万，复合增速达 12%，2015 年保险营 销员考试取消更是直接推动了行业代理人增员热潮。然而我国代理人数量占城镇人口的 比重达 1%，已经处于饱和状态，且业内暴露出代理人大开大合、留存率不高、素质不高 等问题，行业代理人数量增长乏力。险企必须寻求变革，将提高代理人整体素质和产能作 为推动新业务价值增长的动能。

代理人产能高于同业，推动保费及新业务价值增长。

（1）人均标准新单来看，2020 年平安人均每月标准新单 6,390 元，领先国寿的 5,660 元、太保的 2,456 元、新华的 2,371 元；（2）人均新业务价值来看，平安同样以 45,258 元领先于国寿的 39,032 元、太保的 23,185 元、新华的 16,500 元；（3）MDRT 成员占比来看，2019 年平安有 MDRT 成员 6,454 人，占总人力比重 0.5%，国寿、太保、新华分别为 619、579、142 人，占比不到 0.1%。

（3）正确的产品策略

以保障型产品为重点，拉高新业务价值率。与储蓄型产品相比，保障型产品具有更 高的新业务价值率以及更低的利率敏感度，能够创造更为稳定的新业务价值。平安长期坚 持以保障型产品为重点的策略，过去 5 年长期保障型产品对新业务价值的贡献均值达 66%。 长期保障型产品的新业务价值率高达 90%以上，助力整体新业务价值率保持行业领先水 平，平安过去 5 年的平均新业务价值率达 45.4%，高于太保的 39.6%、新华的 35.7%以及 国寿的 32.4%。

近年来由于集团交叉销售的策略、代理人渠道改革以及疫情导致产品的短期切换， 长期保障型产品的占比有所下滑。我们认为公司坚持长期保障型产品为主的策略不变，待 改革成效逐步显现后占比有望恢复。

各险种均衡发展，有效降低利率敏感度。2020 年保费中传统寿险、长期健康险、万 能险、分红险占比分别为 20%/19%/22%/17%，产品结构均衡。由于万能险、分红险的投 资风险是由保户和保险公司共同承担的，适度发展万能险、分红险能够降低对利率的敏感 度。2020 年平安寿险内含价值对投资收益率降低 50bps 的敏感度为-7%，低于可比同业。

（4）卓越的经营管控

事前事中事后牢牢把控，经营偏差产生正贡献。事前公司审慎定价，并通过先进的 核保技术把握客户风险特征；事中公司推出健康管理模式，引导客户养成良好、健康的生 活习惯，降低疾病发生率；事后进行智能闪陪，并与数千家医院合作，合理控制医疗成本。 卓越的经营管控使平安的营运偏差在大部分年份都产生正向贡献，为内含价值的稳定增 长夯实基础。

3.1.2. 聚焦现在：寿险改革加速推进

2018 年起平安启动寿险改革，由马明哲董事长领导，从渠道升级、产品升级、经营 升级等多方面入手，目前多个项目已进入全面推广实施阶段。

（1）产品升级。

以客户为中心丰富“产品+”服务体系，推动综合金融产品销售。平安在产品方面的 升级不仅针对寿险产品，还包括构建 “健康+、慢病+、重疾+” 的健康管理服务，将产 品与健康管理服务相结合。2021 年 4 月，平安人寿推出涵盖私家医生、私人教练、门诊 预约陪同、术后护理等 12 项核心服务的“平安臻享 RUN”健康服务计划，7 月进行升级， 构建“1 个专属医生、5 个健康医疗尖刀”服务体系。同时，平安会依据不同经济区域、 不同代理人的能力、不同客户的需求，推动综合金融产品销售，提高供需适配度。

（2）渠道升级。

代理人渠道：打造三高团队。平安对代理人规模的要求是保持在 100 万左右，更重 要的是以打造“高质量、高产能、高收入”的优秀团队为最终目的。平安寿险以营业部为 核心，通过科技赋能打造“三好五星”营业部，节省经理 90%的时间，提升管理效率。通 过人工智能 AskBob，打造百万量级培训素材库，促进代理人能力提升。此外，2020 年平安优化了基本法，包括机构重新分类、外勤代理人分成、加大长期的投入等三个方面。

机构重新分类：平安把机构分成改革产能型、平衡型、人力型三大类，改革产 能型聚焦产能提升，平衡型兼顾人力规模与产能，人力型注重有质量的增员， 实现差异化管理。

外勤代理人分成：根据不同的代理人给予不同的政策。对新人增加津贴投入； 对绩优增加激励，以优增优；对主管，根据营业部的经营管理来进行激励。

加大长期投入：主要包含关怀升级、待遇升级、管理升级，覆盖新人、绩优、主 管三类人群。关怀升级主要是提升代理人归属感，而管理升级则是指随着激励 政策的加长，部分长期指标的分量加大，目的是助推长期高质量发展。

银保渠道：坚持价值导向。传统银保渠道给人的印象是销售价值率低的短期理财类 产品为主，对价值贡献不大。实施改革后，公司构建专属的产品团队，聚焦长期储蓄型产 品和风险保障型产品。同时通过科技赋能，以“线上+线下”的方式打造平安银保新模式。 与平安银行紧密合作，将渠道并入银行管理。在与外部银行合作中，通过对银保机构或团 队推动“标准控制、以收定支”模式，来激发机构、销售队伍的潜力，充分发挥银行的渠 道优势。2020 年银保渠道新业务价值 16 亿元，同比增长 35%。

互联网渠道：平安将以近 3000 万的孤儿保单为基础，进行再次销售和综合金融产品 销售，以此来推动线上销售。

（3）经营升级

数字化经营增效率。平安寿险的数字化经营包括数字化营销、数字化服务、数字化风 控等多个方面，能够借助科技将工作流程化、标准化、智能化，从而提高运营效率，有效 为代理人节省时间，使代理人将更多精力投入到与客户的互动上。

数字化营销：通过 AI 分析客户保障需求，制定保障计划，全年转化超 150 亿元 寿险承保保费。为代理人提供 AI 展业支持，线上累计拜访客户超 380 万人次。

数字化服务：2020 年 AI 客服全年累计服务客户超 2.2 亿人次，加保率提升 9 个 百分点。AI 提供 7×24 线上回访服务，全年成功回访 380 +万单新契约，一次 回访成功率 98%，较传统模式提升 27 个百分点。

数字化风控：业内首创基于客户风险画像为符合条件客户提供出院前预赔付， 2020 年全年累计预赔款超 2.6 亿元。

3.1.3. 展望未来：长期发展空间广阔

（1）长期来看保费仍有较大提升空间

保费深度、密度仍有较大提升空间。虽然我国保险市场规模庞大，但保险深度和保 险密度与成熟市场相比还有较大提升空间。2019 年我国寿险（不含健康险等）深度为 2.3%， 低于全球平均水平 3.2%及美、日、韩等发达市场。2019 年我国寿险（不含健康险）密度 为 230 美元，也和日本、新加坡等国家有 10 倍以上差距，存在较大提升空间。

平安将继续保持在中高端市场的优势，未来高净值客户渗透空间较大。平安深耕中 高端市场多年，在大中城市保费市占率较高。根据时代周报新闻数据，目前平安寿险在北 京以占市场头部公司 30%的人力创造了近 50%的市场，北京分公司代理人大专及以上学 历占比接近 90%，体现了改革的部分成效。

财险保费稳健增长，市场份额逐步提升。2020 年平安财险保费收入 2,859 亿元，规 模排名行业第二，同比增长 6%，近 10 年复合增速 16%。2007 年平安财险的保费市占率 为 10%，低于人保财险的 42%与太保财险的 11%，但 2007 年平安财险率先在业内推出电 话营销方式，开创车险直销先河，随即迅速抢占市场份额。2009 年平安市占率达 13%， 反超太保财险，此后一路走高、稳居行业第二，不断缩小与龙头人保财险的差距，2020 年 平安财险市占率达 21%。

车险占比最大，非车增速更高。车险一直以来是平安财险最大的险种，保费占比在 70%以上。近年来由于新车销量下滑及商车费改、车险综合改革导致件均保费下降，车险 增速有所放缓。同时，随着我国经济的发展、相关政策推动、法制水平与国民责任意识的 提高，2017 年后意健险、农险、保证险、责任险等非车险高速增长，平安财险的增长引 擎已由车险切换至非车险，推动非车保费占比从 2016 年的 17%提升至 2020 年的 31%。

我国车险发展已至成熟阶段，而非车险的渗透率距发达市场还有较大差距，未来平 安财险的增长将主要由非车险拉动，促进财险保费结构改善。

综合成本率优于同业。得益于优秀的承保质量及良好的费用管控，平安财险的综合 成本率优于同业，过去 5 年平均综合成本率 96.7%，低于人保财险的 98.4%和太保财险的 98.8%。2020 年平安财险综合成本率 99.1%，同比增加 2.7pct；其中费用率下降 0.5pct 至 38.6%，赔付率上升 3.2pct 至 60.5%，主要是因为 2018 年以来宏观经济低迷、社会信用风 险上升导致保证险赔付率提高以及 2020 年 9 月车险开启综合改革导致车险赔付率上升。

3.2.1. 车险：保费增速放缓，成本结构优化

新车销量下滑叠加车均保费下降，车险保费增速放缓。（1）新车销量下滑。车险保费 的增速与新车销量的增速有较高的相关性，2018 年起乘用车销量持续负增长，导致平安 车险保费增速也处于低迷状态，从 2017 年的 15%下降至 2020 年的 1%；（2）件均保费下 降。我国车险的发展与监管政策密不可分，2015 以来多轮商车费改以及 2020 年 9 月的车 险综合改革导致车险件均保费持续下降，拖累车险保费增速。

车险综合成本率优秀，成本结构将改善。平安车险过去 5 年平均综合成本率 97.6%， 低于太保车险的 98.0%，高于人保车险的 97.0%，盈利能力较强。在车险综合改革的背景 下，监管引导降价、增保、提质，预计车险市场秩序将进一步规范，费用水平有所下降， 赔付率有所上升，成本结构不断优化，以客户为中心实现高质量发展。

存量竞争时代，马太效应凸显。车险作为老牌财险业务，已经进入了存量竞争时代， 目前比拼的关键在于后市场服务和金融科技的实力。（1）后市场服务：头部险企往往对车 险服务链有强大的控制，比如能够将零配件的价格控制在合理范围之内，从而更好地控制 成本；（2）金融科技实力：龙头企业能够运用金融科技赋能业务，如提升理赔效率、节省 定损开支和人力成本，同时还能识别车险理赔过程中的欺诈行为。未来车险行业的集中度 有望进一步提升，凸显马太效应。

3.2.2. 非车：多险种齐开花，保费快速增长

平安财险的非车险业务主要有保证险、责任险、企业财产险、意健险等，2020 年各 险种保费收入分别为 374/153/71/171 亿元，增速分别为 8%/28%/12%/32%。

保证险是非车险最大贡献来源。平安早在 2005 年就成立信用保证险事业部，首创" 信用险+银行贷款"的业务模式，推广小额个人无抵押消费贷款“平安易贷”。目前，平安 产险充分发挥集团协同优势，与集团内部其他专业公司合作，为个人和小微企业主提供融 资性保证保险增信服务。2017-2020 年保费收入复合增速 23%，在大部分年份是非车险承 保利润最大的贡献来源。

保证险风险逐步出清。平安财险与集团专业公司进行交叉验证和多维风险审核，以 实现优势互补，确保业务风险可控，综合成本率优于行业。2017-2020 年平安保证险综合 成本率分别为 88.6%/88.6%/93.6%/111.0%，低于人保财险的

101.3%/96.9%/121.7%/144.8%。 2018 年以来宏观经济低迷、社会信用风险上升以及 2020 年的疫情导致信用保证险综合成 本率提高，2020 年出现承保亏损。平安积极主动进行风险管控、压降保证险规模，预计 风险逐步出清后仍然可以保持稳健增长，实现承保利润。

3.3. 银行：零售业务转型，对公业务做精

零售转型。平安银行零售转型自 2016 年以来，已经取得了阶段性成效，零售贷款占 比由 2016 年末的 36.7%，提升至 2020 年末的 60.2%。迈入下一阶段，平安银行在消费金 融、私行财富等方面继续发力，成效值得期待。

（1）消费金融：推动生态共建（策略联盟）。和细分行业的龙头跨界合作（如国美、 途虎养车、肯德基、京东、中石油等），共建生态。平安银行得以共享合作机构的客户群，加快获客效率；同时提升服务的多样性，增强用户粘性。

（2）私行财富：依托平安集团，平安银行私行财富未来发展空间广阔。

规模方面，当前平安银行 AUM 规模、AUM/总资产比例优于行业平均，但较领 先银行如招行仍有差距。2020 年平安银行零售 AUM 约 2.62 万亿，处于上市股 份行中上位置。“零售 AUM/总资产”达 59%，在上市股份行中排名第二，仅次 于招行（107%）。展望未来，平安银行零售 AUM，尤其是私行 AUM 预计将维 持高速增长。预计平安银行零售 AUM 将实现 3 年翻番，对应年化增速 26%； 私行 AUM 实现 2 年翻番（目前 1.1 万亿，目标 2 万亿），对应年化增速 35%。

客群方面，平安银行私行达标客户 5.7 万户（日均资产超 600 万），而平安集团 2020 年末高净值客户达 22 万人（个人资产规模 1000 万以上）。考虑口径因素， 平安集团高净值客群可以为平安银行带来超 4 倍的私行客户增长空间。

增量业务，平安银行发力银保业务。①产品：银行向高净值客户销售集团保险， 成为私行财务综合解决方案中重要一环；②队伍：除了外部引进人才，集团内 部将保险经理并入银行矩阵，配置到一线和私行经理合作。根据银行披露，未 来银保渠道计划新增 1 万人；③成效：2020 年，银行推保险规模达 27 亿，同比 高增 103%。以招行代销费率测算(15%)，则对应约 1.78 亿中收。

对公做精。对公业务上，平安银行同样通过与集团进行协同，用集团的表反哺银行的 表，利用险资投资优势和生态圈满足客户综合金融服务需求，实现做强存款，做大中收。

获客：与集团联动，满足企业客户的融资和综合金融服务需求，提升获客能力 和客户经营能力。①融资需求：通过对接集团险资的资金优势，投融联动，满 足对公企业的融资需求；②综合服务：集团以银行为发动机，着重打造了五大 生态圈（金融服务、医疗健康、汽车服务、房产服务、智慧城市），通过联动集 团内部子公司，满足企业综合服务需求。

收益：银行在此过程中主要受益于三大方面。①中收：通过集团综合金融优势 获客后，银行可以通过提供投资银行和支付结算服务获取中间业务收入；②存 款：由于集团内只有银行具有账户体系，银行可以以此获取存款，改善负债端

成本；③资本：集团每年都有 4000-5000 亿的新增投资需求，银行不必全部以贷 款形式给客户融资，而可以创设资产、引入险资资金，既服务了客户，又满足了 集团的投资需求，同时也节约了银行的资本。

3.4. 投资：投资风格稳健，投资收益领先

3.4.1. 投资结构：风格稳健

固收类资产是压舱石，权益类资产提供弹性。保险公司的经营特点使险企重视资产 久期匹配以及投资的安全性，因此保险资金投资具有长期性、稳定性等特点。投资资产以 固收类资产为主，一般占比能够达到 70%，固收资产作为险企投资的压舱石带来稳定的 回报。权益资产的投资回报具有一定波动性，因此配置比例一般在 10%-20%之间，在权 益市场环境向好时能够提供向上的弹性。

平安以固收类资产为主，资产配置风格较稳健。平安投资资产中现金及等价物/定期 存款/债券型金融资产/股权型金融资产分别占比 2%/6%/71%/13%。其他头部险企中，太保 投资风格较为稳健，2020 年投资组合中现金、定期存款及其他固收类资产共占比 81%； 新华则相对激进，权益类和非标投资占比都在同业中领先，2020 年股权型金融资产占比 21%，非标占比 24%。综合来看，平安的投资风格相对稳健。

IFRS9实施使总投资收益对资本市场波动更敏感。2018年平安在业内率先使用IFRS9 准则，股票、基金资产多数被分到以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产 （FVTPL）这项科目下，公允价值的变动直接进入当期利润表，从而影响收益的稳定性。

2017 年 FVTPL 在投资资产中占比 1.9%，2018 年则跃升至 18.5%，随后一直保持在 18%以上。债权、股票、基金类资产计入 FVTPL 的比例从 2017 年的 4%/37%/9%增长至 2018 年的 9%/100%/37%。比较 2015-2017 及 2018-2020 两个时段的总投资收益标准差， 平安增加了 0.39pct，而国寿、太保新华分别+0.24pct/-0.50pct/-0.90pct，可见 IFRS9 准则导 致平安投资收益的波动性增加。

平安调整投资结构以应对 IFRS9 带来的波动。（1）增配高分红、低波动、低估值的 蓝筹股。由于 FVTPL 金融资产的利息、股息收入进入净投资收益，公允价值变动进入总 投资收益，加大配置股息率高以及股价波动小的蓝筹股能够稳定收益。2018-2019 年，平 安多次增持工商银行 H 股股票以应对新金融准则下的投资波动；（2）加大长期股权投资。 以权益法计量的长期股权投资，只有其净利润的变动会影响投资公司的利润表，股价波动 并无影响。因此，险企可以通过增配长期股权投资来增加收益的稳定性，平安的长期股权 投资占比从 2017 年的 2.4%增加至 2020 年的 4.2%。

3.4.2. 投资收益：领跑同业

投资收益率领跑同业。平安过去 10 年平均净投资收益率/总投资收益率分别为 5.30%/5.27%，高于中国太保的 5.19%/5.04%、新华保险的 5.08%/4.85%以及中国人寿的 4.65%/4.56%，同时也高于内含价值对投资收益率的假设 5%，因此在大部分情况下能够 向内含价值贡献正向投资偏差。

投资波动性对内含价值影响有限。在实现高投资收益率的同时，平安的投资波动性 也高于同业，过去 10 年净投资收益率/总投资收益率的标准差分别为 1.50%/0.48%，高于 中国太保的 1.16%/0.27%、新华保险的 1.16%/0.32%、中国人寿的 1.12%/0.19%。由于寿 险经营的长期性特点，当期净利润本就受到多种因素扰动，因此我们认为投资收益波动对 内含价值的影响比其对净利润的影响更重要。

平安的投资收益在大多数年份都产生正向偏差，且内含价值对投资收益的敏感度低 于其他头部险企，2020 年平安寿险内含价值对投资回报降低 50bps 的敏感度为-7%，低于 太保寿险的-10%、国寿的-9%、新华的-8%。综合来看，投资收益的波动对平安内含价值 影响有限。

利率短期下行影响较小，长期下行有应对措施。2020 年年初，宽松的货币政策使十 年期国债利率下滑至 2.5%左右的阶段性低点，2021 年 8 月仍低于 3%，引发市场对险企 利差损、偿付能力、多提准备金从而减少净利润的担忧及对内含价值信任度的下降。根据 实际经验，险企投资收益率一般比十年期国债收益率高 2%左右，因此利率在短期内小幅 下降不会引发利差损，投资收益率仍然能够覆盖负债成本。而面对利率长期的下行趋势， 险企也能够从投资、负债两端采取应对低利率环境的相关措施。

从负债端来看，应对措施有：（1）监管加强对预定利率的管理。2019 年银保监会发 布通知，将年金险预定利率上限从 4.025%下调至 3.5%，控制负债端成本；（2）提高保障 型产品的占比以及加强产品结构的均衡布局能够降低新业务价值中利差占比，从而降低 利差损风险。平安寿险的产品策略以长期保障型为主，过去 5 年长期保障型产品对新业 务价值平均贡献达 67%。2020 年保费中传统寿险、长期健康险、万能险、分红险占比分 别为 20%/19%/22%/17%，产品结构均衡。

从投资端来看，应对措施有：（1）提升权益类资产占比。2020 年 7 月，银保监会发 布通知提出对权益投资比例上限进行差异化监管，最高可占到上季末总资产的 45%。同 年 11 月，银保监会还取消了险企财务性股权投资的行业限制，扩大了险企股权投资的选 择范围；（2）缩短资产负债久期缺口。平安积极增配国债、地方政府债等免税债券以及政 策性金融债等长久期、低风险债券以拉长资产久期。2019 年平安资产负债久期缺口 4.2 年，小于行业的 6.7 年，流动性与偿付能力风险更低。

4. 强劲科技能力持续赋能金融主业

科技投入力度大、产出成果多。中国平安在科技人才与资金方面投入程度较大，金融 科技发展速度领先，申请专利数位居金融科技、数字医疗专利申请榜单全球第一位。

（1）人才：2020 年平安集团拥有超 11 万名科技类业务从业人员，占员工总数的 30.8%， 中国人寿技术类员工 4,214 人，占比 4.04%。平安拥有超 3,700 名科学家的一流科技人才 队伍，以及 8 大研究院和 57 个实验室，扎实的研究团队为发明专利的申请夯实基础；

（2）资金：平安高度重视金融科技，集团规定每年将前一年营收的 1%投入到科技研 发当中。2020 年 6 月，联席 CEO 谢永林在陆家嘴论坛上表示，平安过去 10 年科技投入 累计超过 1000 亿元，未来 5 年还将继续投入 1000 亿元；

（3）专利：截至 2020 年末，平安集团科技专利申请数较年初增加 10,029 项，累计 专利申请数 31,412 项，其中发明专利申请数约 95%，居金融科技、数字医疗专利申请榜 单全球第一位，2020 金融科技专利申请量高于阿里巴巴、腾讯集团等头部互联网企业；

（4）利润：2020 年平安科技业务归母营运利润 66.54 亿元，同比增长 91%，占营运 利润比重提高 2.1pct 至 4.8%。

4.1. 科技赋能金融主业

平安寿险

（1）增员培训。针对代理人队伍海量筛选难、针对性辅导难的痛点，平安采用 AI 甄 选、千人千面的方式实现精准筛选、刻画代理人特征以及智能配送课程，提升代理人招募、 培训的准度以及效率。

（2）队伍管理。针对的队伍实时管理难的痛点，平安采用 AI 助理进行任务智能配 置、智能陪练、智慧问答。

（3）销售流程。针对精准销售难的痛点，平安推出新型的销售模式 SAT（社交辅助 营销）系统帮助代理人实现实时连接、高频互动和精准营销。

平安产险

（1）简化流程。平安产险通过 “平安好车主” APP 为客户提供 “一键续保”、“一键 理赔” 等安全便捷的车险服务，提升客户体验进而增强客户黏性，2020 年已有超 234 万 客户体验 “平安好车主” APP “一键理赔” 服务，家用车“一键理赔”功能使用率达 90%。 截至 2020 年末，个人车险客户承保自助化率 82.1%、批改自助化率 90%，承保流程便捷。

（2）快速赔付。平安通过积淀了数十年的理赔资料库大数据，以及远程智能图片定 损技术，实现最短 3 分钟内完成车险理赔审核，远超世界保险业平均一周的理赔时效。； 处理小微企业非车险理赔案件超 110 万笔，赔案金额超 20 亿元，最快结案时长仅 12 秒。

（3）识别风险。根据中国保险学会与金融壹账通联合发布的《2019 年中国保险行业 智能风控白皮书》数据，保险领域欺诈比例高，我国车险领域欺诈渗漏比例约达 20%。平 安通过“智能风控平台”实现多业务线、多流程风控能力的共享复用，并将其应用于理赔 反欺诈等十多种业务场景，2020 年累计减损 5.2 亿元，有效降低理赔欺诈风险。同时，平 安产险应用卫星遥感、无人机、气象预警及灾害监测等技术，提升农业保险风险全周期管 理能力，助力防灾减损，提升大灾快速定损能力，保障农户利益。

平安银行

（1）平台构建。2020 年末，平安银行自主研发的分布式金融 PaaS 平台已在 500 多 个项目中推广使用，应用范围涵盖信用卡新核心系统、云收单等多个银行关键业务系统， 其中信用卡新核心系统拥有百分之百知识产权，相对于原系统预计未来 5 年可至少节省 IT 成本 14.5 亿元。

（2）数字经营。2020 全年新增 AI 模型超 1,000 个，同比增长超 300%，智能营销场 景覆盖率达 100%，AUM 产能转化效能平均提升了 30.8%；以数据资产化为核心，全面盘 点银行数据，制定基础数据标准超 2,000 项、指标数据标准超 500 项。2020 年末，核心数 据资产可查可用率达到 96%，较年初大幅提升。

（3）场景融合。公司加快人工智能、区块链等新技术与银行场景的融合应用。2020 年末，信用卡智能语音平台年外呼规模达 1.71 亿通，识别准确率超过 96%，全年促成信 用卡分期下单金额约 189 亿元、AUM 销售额约 489 亿元；利用光学字符识别技术（OCR） 赋能证件识别，识别成功率达 98%以上，提升了业务审核效率。

4.2. 科技公司收入增长

陆金所管理贷款余额、客户资产规模齐增长。陆金所控股是中国领先的科技型个人 金融服务平台之一。截至 2020 年末，陆金所控股实现管理贷款余额 5,451.45 亿元，同比 增长 17.9%；30 天以上逾期率为 2.0%，较二季度末大幅下降 。财富管理平台注册用户数 4,616 万，同比增长 4.9%；客户资产规模 4,265.71 亿元，同比增长 23.0%。2020 年陆金所 控股实现营业收入 520.46 亿元，同比增长 8.8%；扣除陆金所控股 C 轮重组费用影响后， 实现净利润为 136.02 亿元，同比增长 2.1%。

金融壹账通收入快速增长、盈利情况不断改善。壹账通是中国领先的面向金融机构 的商业科技云服务平台，于 2019 年 12 月 13 日在纽交所上市。2020 年公司营业收入同比 增长 42.3%至 33.12 亿元，毛利率同比上升 4.6 个百分点，减亏 2.73 亿元。壹账通合作客 户众多，业务品质提升，截至 2020 年末累计服务 642 家银行，覆盖国内 100%的大型银 行、98%的城商行；累计服务 106 家保险类机构，覆盖国内 47%的寿险公司、64%的产险 公司；优质客户数从 2019 年的 473 家增长至 2020 年的 594 家。

互联网医疗需求增长，平安好医生战略升级。平安好医生是中国领先的互联网医疗 健康服务平台。2020 年新冠疫情带给互联网医疗行业的巨大机遇，好医生启动了全面的 战略升级。渠道方面，将从过去的个人用户和保险服务拓展到企业服务和互联网医院。服 务升级方面，以私家医生为核心，打造全周期的健康管理体系，全面覆盖健康和亚健康用 户。能力升级方面，进一步扩张自有医疗团队的同时，积极拓展第三方外部医生资源，并 加大与线下医疗服务机构的合作力度。

截至 2020 年末，平安好医生累计注册用户量同比增长 18.3%至 3.73 亿；2020 年日 均咨询量同比增长 23.9%至 90.3 万人次。2020 年，平安好医生营业收入同比增长 35.5% 至 68.66 亿元，主要依靠在线医疗业务收入的强劲增长拉动同。在线医疗业务收入同比增 长 82.4%，占比 22.8%；毛利占比 47.1%，同比上升 14.8 个百分点。

线上营销服务需求提升，汽车之家收入逆市增长。汽车之家是中国领先的汽车互联 网服务平台，围绕汽车全生命周期为消费者提供一站式服务。2020 年国内乘用车销售量 同比下滑 6%，汽车之家业务稳步发展，营业收入同比增长 2.8%至 86.59 亿元，净利润同 比增长 6.2%至 36.21 亿元。得益于汽车厂商和经销商营销方式的转变和不断推进的数字 化转型，线上营销服务的需求有所提升，汽车之家 2020 年在线营销及其他业务收入同比 增长 34.4%至 20.05 亿元。

5. 风险提示

1. 疫情负面影响超出预期

2. 长端利率大幅下行

3. 寿险改革效果不及预期

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