中国平安：医疗健康生态 8万亿市值不香？
（8万亿大概率痴人说梦）
作者：清牛赋诗
来源：股市动态分析
在《人口，人口，人口！4.53万亿保险业逻辑变了？》中，笔者对行业目前面临的困局进行了梳理，特别是人口红利这个曾经的行业“黄金十年”的逻辑似乎正在证伪（特别是这话还出自行业大佬马明哲之口）。
然而，虽然被称为行业标杆，平安在投资端的很多操作却让人迷惑和诟病，富通、汇丰、华夏幸福，标志性的大雷都有平安的影子。而中国这么多年来引领全球的互联网科技企业和以茅台为代表的核心资产中，则很难看到平安的影子。当然，这些都只是占比不高的权益投资的一些问题，放在以债券投资为主的平安投资体系中，微不足道。可是，在“人口危机”带来的长期利率下行的趋势中，利差将持续缩减，在权益投资中的糟糕表现，未来将是噩梦，也正被当前市场无限放大。
同时，叠加负债端监管加严、疫情影响、经济高增长不再、政府主导的社保体系深度介入基础保险领域、互联网冲击以及其他理财方式的冲击，负债端的持续萎靡不振，行业面临资产与负债双杀。
似乎平安已经在劫难逃。富有危机感的平安在本次行业的改革中也走在前列，但平安究竟在改革什么？能否从这个基础逻辑面临变局的大趋势中走出来？
负债端：优化代理人团队
实际上，在港交所上市的优秀险企友邦保险早在2010年就对代理人渠道进行了大刀阔斧的改革，推行“最优代理人”策略。期间主动缩减代理人规模，2010年至2013年人力最大降幅达36.7%。改革初期，友邦也出现了改革的阵痛，代理人规模收缩后，保费收入明显承压，增速下降，到2012年才逐步走上正轨。
这些代价是值得的，改革后友邦不仅保费端渐拾升势，新业务价值率更是持续攀升，从30%出头，一直拉升到2019年的62.9%，即使2020年也有高达52.6%。而国内险企同期30%多的新业务价值率，可谓天差地别。这也是为何常年对内地业务采用9.75%折现率的友邦，在2020和2021年行业困局的环境下，依旧能够能够长期获得2倍PEV的原因。（见图一）
图一：2009年以来友邦保险新业务价值率
资料来源：公司历年年报，海通证券
中国平安当前在负债端做的，也是大同小异的操作。当前寿险改革负责人陈心颖在2021半年业绩会上表示：“我们去年初就提出来寿险代理人模式是需要彻底改革的，这种大进大出的模式是不可持续的，也验证了上半年可以看到整个行业代理人规模都是在缩减的，下降20%，大家也都意识到这个改革是刻不容缓。”
然而，这是行业必经的路径，是保险行业发展成熟的国家已经给出的经验。与国内险企相比，平安的改革确实走在前列，但仅仅2年的领先优势是否具备壁垒呢？太保的改革也不滞后，新华与人寿又是否会迎头赶上？
做中国的联合健康？
未来，单纯的保费收入增长一定会陷入困局，固定收益资产（债券）的配置价值将大大缩水，单纯做代理人团队的提质增效显然不足以应对“人口红利”逻辑改变带来行业大变局。要看清楚在这儿之外平安的战略方向，才能知道中国平安究竟在改革什么。
很多投资者根据平安的布局，推演出平安是准备做中国的联合健康，还有板有眼。
联合健康是美国健康险龙头：2015-2019年平均ROE为22.19%，平均PB为4.11倍，在美国健康险公司中最高。成功来自于从保险出发对于健康产业链的完全打通。联合健康的业务主要由两大业务平台经营，其中UnitedHealthcare主要经营健康险业务，并向健康管理业务导流，Optum负责经营健康管理业务。联合健康构建了一个健康管理闭环，从购买健康险开始，用户的整个保健、诊疗、康复以及相关的资金和信息流动全部在联合健康的体系内完成。
中国平安近年的布局颇有联合健康的意味，而且平安也有强烈的意图将健康医疗生态打造成公司新的价值增长引擎。
2017年，平安在传统寿险业务如日中天时开始转向。在2017年年报，中国平安首次将“以科技引领业务变革”写入年报中的“经营情况讨论及分析”，仅次于“客户经营分析”。按照当年的年报给的说法：
平安确立“金融+科技”双驱动战略，以人工智能、区块链、云、大数据和安全五大核心技术为基础，深度聚焦金融科技与医疗科技两大领域；对内提升效率、降低成本、改善体验、强化风险，搭建生态圈与平台，不断提升传统金融业务的竞争力，对外通过输出创新科技与服务，促进科技成果转化为价值，致力成为世界领先的金融科技公司。
彼时，平安主要关注以科技赋能传统业务，达到传统业务的降本增效的目的。2018年年报中，平安在“金融+科技”之外，再次提出“金融+生态”，强化人工智能、区块链、云三大核心技术领域研究，全面支撑“金融服务、医疗健康、汽车服务、房产服务、智慧城市”五大生态圈建设。平安对内深挖业务场景，助力降本增效，加强风险管控，打造优质产品和极致服务体验；对外输出创新产品及服务，提升科技成果转化效率，促进行业整体科技水平提升。
意图无非是以平安庞大的客户群体为依托，打通以大金融为核心，其余关联业务辅助的生态圈。其在不同领域的布局的企业如陆金所控股、金融壹账通、平安好医生、平安医保科技和汽车之家等金融科技和医疗科技平台逐渐成型，并逐步实现对外输出服务。
然而，陆金所归类到科技板块实在是勉强，营收和净利润在科技板块占比太高；汽车之家是收购而来，近年的经营并没有多大的惊艳，汽车服务也根本没有生态的意思；平安好医生与金融壹账通，对于集团的依赖太高，虽然未来依旧有增长看点，但依赖集团的成长天花板也是肉眼可见。房产服务和智慧城市，4年时间并未有足够惊艳的带来增量的表现，房地产甚至成为次波杀估值的最大负面因素。考虑到金融服务是平安的老本行，所以未来这5个生态中，能够走出来的，可能仅有医疗健康生态，而平安医保科技与平安好医生在这个生态中还能占据一席之地。
所以，就笔者的观感，这些布局实际上并没有对平安形成本质上的改变。甚至好些研究机构非公开不留情面地评价：“这些东西都是垃圾。”笔者不至于这么判断，但确实是离优秀级别还远得很，虽然和同业相比其实已经非常优秀（特别是对内的提质增效可能更领先）。平安在科技领域的布局野心太大，涉及的范围太广，但可惜的是没有这样的基因，毕竟和华为、腾讯、阿里不是一个类型的公司。平安需要的是更加聚焦，做自己擅长的事情。
医疗健康（养老）：价值增长新引擎？
2021年半年报，平安在“经营情况讨论及分析”中加入了一项全新内容——以健康医疗打造价值增长新引擎。和2017年年报颇为相似，但不同的是，这一次比2017年年报更加具体和聚焦，更像是2017年年报中探索的几个方向的唯一落地。
“平安为此其实已经酝酿了2到3年的时间，来实施此次改革，经过26年的发展，面对新的市场环境，平安需要一个新的方法”。这是2020年2月马明哲在2019年报业绩发布会上的发言。此言不虚，只是这棋下得太大了，普通投资者怕是看不懂。
而此前一直吹嘘平安准备做中国的联合健康的投资人，终于可以欢呼一下了。毕竟，联合健康以美国3亿多人的基础，做到了约2.4万亿人民币的市值，中国平安往这个方向走（当前8800亿出头），超过14亿人口为判断，投资者开始调侃：24万亿不是梦？
从2021半年报业绩发布会来看，这个方向也基本没跑。
陈心颖表示，我们的改革到底改什么？我们是4+3，4个渠道、3个产品。第二部分的改革是3个产品，寿险+、综金+、服务+，综金+、服务+是过去平安十几二十年坚持的模式，不多提，寿险+是加什么？接下来一代买商保的人应该是中产阶级和中产以上，差不多4亿左右的人口，他们的需求不是简单的金融保障，我们认为是保障+服务，所以我们加的是健康医疗管理，加的是养老管理。
在文章《人口，人口，人口！4.53万亿保险业逻辑变了？》中，笔者关于底层逻辑的问题业绩会虽然没有问出来，但还是发给了平安相关人士，他们也对此进行了回答：
“随着中国社会老龄化趋势加速，养老业务范畴广泛，市场广阔，更多的业务主体参与进来，有利于提升全民商业养老保险意识并加强第三支柱发展，对养老行业有积极正面的意义，对社会养老服务的进步有助推作用。
平安的养老业务主要布局在“保险+高端养老”和“保险+居家养老”两部分，形成商业养老保险产业链和差异化竞争优势。其中保险+高端养老业务，填补了中国高端康养市场的空白。目前首个康养社区颐年城深圳项目正按前期规划稳步推进，将打造行业高品质的康养新标准。保险+居家养老项目将在近期试点，并尽快推动上线。
未来是否会导致以政府为主导的社会保障体系介入更多？我们觉得，模式很可能同大病医保的逻辑一致，政府主导，社会参与，主要还是保险公司承接，一方面是普及型保险，另一方面是个人特别需求的保险，如遗产继承、养老需求。商业保险在后一类具有不可替代性，我们未来是坚定的养老和医疗方向。”
关于方正集团，平安的目标更加明确：参与北大方正集团司法重组是为了通过医疗资源的协同打造平安集团独有的更有温度的金融保险服务，而北大医疗集团的资源在市场上是非常稀缺的，而非医疗资源未来将全部出售。（出售这个说法似乎有变）
这些只是对外释放的信息，更详细的内容，持有平安股票的投资者，应该仔细阅读2021半年报中“以健康医疗打造价值增长新引擎”的内容（已经阅读的读者可以直接跳过）：
“医疗健康生态” 战略
平安持续深化落地“医疗健康生态” 战略。医疗支出是居民最重要、最高频的消费支出之一。受人口老龄化、居民收入增长和政策引导等因素驱动，医疗健康产业市场具备巨大的增长潜力。医疗健康生态战略与金融主业紧密结合，可以发挥显著的主业协同价值。平安将持续加大科技投入，打造领先数字医疗能力，并围绕金融专业场景构建核心竞争力，创新推出“金融+医疗”、“金融+健康”、“金融+养老” 等服务模式，致力于打造“有场景、有服务、有温度、有频率” 的医疗健康生态圈。
“医疗健康生态”进程
平安通过14家单位有机协作，全面构建医疗健康生态圈，服务医疗产业各环节参与者（包括医疗管理机构、用户、服务、支付、科技端）。平安从用户端出发抓住用户流量，从支付端长臂管理机构，并赋能服务方，实现横向打通、价值最大化；通过服务医疗管理机构端，撬动医院、医生、医药核心资源，并借助科技抓手，赋能生态圈成员，实现纵向协同，建立竞争壁垒。同时，医疗健康生态圈为集团主业带来更大协同价值，在平安超2.23亿个人客户中，有近62%的客户同时使用了医疗健康生态圈提供的服务，其客均合同数达3.2个，客均AUM达4.1万元，分别为不使用医疗健康生态圈服务的个人客户的1.6倍、2.6倍。
在医疗管理机构端，平安通过提供公共应急四预平台、机构监管、慢病管理、远程诊疗、AskBob辅医平台等解决方案赋能医疗管理机构及医疗机构。截至2021年6月末，平安智慧医疗累计服务30个省份、170个城市、超4万家医疗机构；AI辅助诊疗覆盖3,000种疾病，2021年上半年AI医疗服务次数超5亿次、惠及约95万名医生、服务306万名慢病患者。2021年上半年，平安中标湖北省公共卫生应急决策指挥系统项目，致力于打造国内首个省级公共卫生应急管理平台，为公共卫生应急体系的建设发展提供示范。同时，平安助力广东省监管机构将超2.1万家民营诊所纳入疫情防控网格，发挥基层医疗的重要作用。
在用户端，平安好医生依托自有的全职医疗团队及自主研发的人工智能辅助诊疗系统所带来的强大医疗服务能力，打通线上和线下，基于健康管理、亚健康管理、慢病管理、疾病管理等四大服务场景为个人、企业用户提供7휤小时全方位、多层次、一站式医疗服务。截至2021年6月末，平安好医生累计注册用户量达4.01亿，累计线上咨询量近11.83亿人次。此外，平安将AI技术、医疗服务等优质资源赋能生态圈合作伙伴，2021年上半年已拓展超600家核心企业客户；截至2021年6月末，平安累计合作医院数约3,000家，合作药店数达16.3万家。通过联合平安好医生、平安智慧医疗，平安寿险打造“平安臻享RUN” 健康服务计划，提供健康管理、亚健康管理、慢病管理、疾病管理等场景下全方位近30项的健康管理服务，为客户提供伴随式暖心守护服务体验。
在服务端，平安把握线上和线下医疗管理机构入口，打造AI医生、自有医生、外部医生、名医大咖等四层医生体系；线上构建顶级大咖名医、全国专家和常规医生在内的医生网络，线下通过运用人工智能模型赋能相关医疗机构和医生。在国内，平安将合作运营深圳龙华区综合医院，助力建设广东省高水平综合医院，打造精准化、智慧化、人文高端的标杆医院。同时，平安参与方正集团重整，通过结合北大医疗一流的医学品牌及优质医疗资源，将进一步深化医疗健康战略布局。在海外，平安将持续构建全球医疗网络，合作医院已超1,130家。
在支付端，平安医保科技以智慧医保系统为核心，打造智慧医保一体化平台，为医疗保障局提供宏观决策支持和运行监测，推动医保业务管理的数字化转型；同时从医保出发，围绕医院、医生、药店、参保人，积极延伸打造医疗管理综合解决方案。截至2021年6月末，平安医保科技已累计中标22个省级平台建设工程项目，上半年新中标10个省级平台建设工程项目。此外，平安医保科技在保险产品设计、风险控制和营销渠道等方面持续为商业保险公司赋能。截至2021年6月末，平安拥有超6,400万人寿保险客户，2021年上半年健康保险保费规模超780亿元。
在科技端，平安已构建全球最大的医疗数据库之一，数字医疗专利申请数位居全球第一位。从2020年初至2021年6月末，平安在国际顶级期刊发表超40篇高质量论文，数字医疗实力持续突破，获得国际认可。除了自建与合作，平安还投资国内外的医疗领域相关企业，覆盖疾病早筛检测、先进治疗方式等领域。平安借助科技端的提前布局有效支撑医疗管理机构端、用户端、服务端、支付端的持续发展。
从欧洲、美国和日本等发达经济体的经验看，老龄化趋势下，对于保险业来说，养老+保险；健康+保险；大资产管理（利用利率下跌，资产价格上涨）将是保险公司的出路。很明显，平安无意成为巴菲特掌舵的伯克希尔哈撒韦类型的大资产管理公司，选择了：养老+保险；健康+保险的发展路径。
道阻且艰 规模无法与美国相比
如一直在此前的文章中所讲的：抛开社会保障体系谈保险深度和密度都是耍流氓一样。抛开具体商业环境直接对比美国联合健康也是在耍流氓。实际上，已经有N多研究报告得出的结论都是，在中国推行联合健康那一套行不通。
在咨询机构LatitudeHealth的一篇报告《平安好医生：营收规模取决于集团整体的销售能力》中，对此就进行了简单阐述：
随着Unitedhealth对医疗服务的整合带来了较高的回报，国内的保险巨头在近年来纷纷进入医疗服务市场。不过，与美国以商保为主的支付方市场不同，中国的医疗服务市场是以国家医保为主，这导致商业健康险更多的集中在类寿险的重疾险领域，对医疗服务的影响力较弱，难以通过对服务的整合来推动自身体系的发展。
从美国市场来看，商业保险发展医疗服务的目标有两点：第一，推动自身的控费能力。商业保险拥有了一部分服务方之后，在与医疗服务方进行价格谈判的时候占据主动。比如，2020年2月，由于价格无法妥协，Unitedhealth将大型医生集团Mednax排除出自己的医疗网络。虽然Unitedhealth拥有庞大用户基数，但在价格折扣获取方面，依然不是非常顺利的能获得部分强势医疗服务方的高折扣。但是，由于Unitedhealth已经收购了一些成熟的医生集团，目前已经拥有5.6万名医生。能够将一部分不妥协的服务方排除出去，从而维持自身的价格体系，以控制费用增长。
第二，通过发展医疗服务来寻找新的增长点。2020年，UnitedHealthcare健康险业务的总收入为2571亿美元，同比增长6%。Optum的总收入为1363亿美元，同比增长21%，为集团贡献的收入已经超过50%。在Optum三块业务的增速上，OptumHealth增速最快，2020年同比增长29%。由此可见，服务已经成为保险公司的主要增长点，而传统的保险业务的增速只有12%。
但是，中国保险公司很难模仿美国市场。一方面是自身赔付型业务较弱，无法去影响医疗服务方，发展医疗服务不能作为控费的有效辅助；另一方面则是私立医疗服务受到公立医疗服务的持续挤压，很难依靠医疗服务成为与主业比肩的新增长点。
不过，大型保险公司意图拓展医疗服务的决心并没有因此改变。这是因为大型险资最终的目标还是反哺主业，对医疗的巨大投入主要是为了寻找与保险协同的服务模式。
从市场在过去6年的实践来看，医疗服务仍然主要依靠医保，商保无法推动保险公司在医疗服务领域发展。如果要持续在医疗服务领域推进，没有10-20年不可能有所成，对主业的反哺也需要在部分地区成功布局之后。但是，如果从非刚需型医疗的大健康领域来看，保险公司可以通过自身庞大的体量为大健康业务导流，“创造”一个新的公司，而平安好医生就是由平安集团培养并通过业务导入最终成功上市的新业务模式。
由此观之，平安对这个市场的判断是很清晰的。陈心颖原话：接下来一代买商保的人应该是中产阶级和中产以上，差不多4亿左右的人口，他们的需求不是简单的金融保障，我们认为是保障+服务，所以我们加的是健康医疗管理，加的是养老管理。
平安并不寄希望于像联合健康那样成为一个普及型产品的提供者，而是做一个可选消费属性更大，更像一个“消费升级”领域产品的提供者，这注定了没有联合健康的命，8万亿完全是痴人说梦。不过，得益于未来中国规模更为庞大的中产及以上阶层的人口数量，做到2万亿以上的市值应该不是梦。然而，按照LatitudeHealth的说法，这是一个超过10年的超长周期，市场能看到这么远吗？
整体而言，平安的改革方向无疑是正确的，但结果会怎样，谁也无法判断。当前受各类负面消息影响，平安确实足够低估。而关于未来，只能说：祝福平安。
参考资料：
1、中国平安历年年报
2、中国平安2021年半年报业绩发布会
3、友邦保险历年年报
4、中信证券：《中国寿险业历史回顾与未来十年机遇展望》
5、LatitudeHealth：《平安好医生：营收规模取决于集团整体的销售能力》
6、海通证券：《扶摇直上九万里，中国内地有望成为友邦保险未来增长最强引擎》
7、雪球用户“慕容寒夜”：《对比中国平安与友邦、联合健康跃迁史，看公司后续股价“何去何从”？》
（编辑：小股）
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